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資産証券化(しさんしょうけんか、英:asset securitization or securitization)とは、企業などが保有する債権や不動産などを売却して、これらの資産が生み出す収益を裏付けに証券を発行して、投資家に売却する行為を指す。単純に証券化と呼ばれることもある。

◆概要

・スキームには色々なものがあるが、特別目的会社(SPC special purpose companies)が資産の買い手になって、資産担保証券(ABS asset based securities)を発行するSPC方式や、資産を信託形式で信託銀行が預り小口化した受益権証券を発行する信託方式などが代表的な手法である。

・証券化の対象となる資産はリースやクレジットの債権、銀行の貸出債権や不動産、さらには事業収入など様々である。

・財務的に困窮した企業がその資産、それも売却を予定していなかった資産を売却して当座の運転資金を確保することはかなり前から見られる。そうした以前から見られる売却と今日の証券化とは幾つかの違いがある。かつての資産売却では、売却は見かけだけで購入者は、その企業の関連会社などのことが多かった。売却の目的は期末の決算の数値を良くするためということがあった。昔からあるこうした手法の一つはリースアンドセールズバック(lease and sales back)と呼ばれるもので、売却した資産を相手方から借りて使用を続けるものである。その後、会社の財務内容が改善されたとき、その資産を買い戻すことも見られた。

・今日の証券化では、売却した資産を、関連会社にとどめるのではなく、その会社から完全に切り離すことが重要になっている。またその背景には、この資産売却についてこれまでと同様の財務内容の急迫を脱する一時的な方策としての側面だけでなく、?戦略的に財務内容のスリム化、つまりより小さな資産での効率的経営を追及する側面が強調されること、?資産保有がリスクアセットの保有であることが注目され、リスクアセットを売却によりバランスシートから外すことの積極的意義が強調されるようになっていることなど、企業の財務戦略としての継続的・積極的手法としての側面が強調されていることを挙げることができる。これらの現代的な特徴は、オフバランス化の効果と呼ばれることがある。

・これは逆に考えると資産を第三者である投資家に売却することが可能になったということであり、そこにはそれを可能にした証券化の技術といわれる問題がある。またこのような資産を購入する投資家がいかに形成されたかという問題も検討されなければならない。

・証券化の法律的技術としては、原資産を売却したオリジネーターが倒産した場合の影響をスキームに影響させないため、オリジネーターと証券化の母体となる導管(SPV)との間の倒産隔離をいかに確立するかが重要である。この倒産隔離bankruptcy remotenessの法的構造については諸説があるが、原資産の売却が「真正売買true sales」となっているかが問題だといえる。真正売買の要件としては、?当事者の意思、?第三者対抗要件の具備、?価格の適正性、?会計上のオフバランスなどが挙げられる。

・また証券化では証券化で生み出された資産が、原資産に比べてより安全な資産に変換されていることも重要である。これは証券化の経済的な技術といえるだろうが、具体的には、まず購入する債権が選別されていること、次に債権が集合されて破綻割合が統計的に予測されるものに性格を変えていることが注目される。そしてそれに加えて内部的な信用補完(internal credit enhancement)として、超過担保(資産から生み出される収益の一部を支払いの担保として留保すること)などが、また外部的な信用補完(external credit enhancement)としては、保険会社による支払い保証とか、格付け機関による信用格付けなどが加わり、証券化資産の安全性が高められている。そして最後に優先劣後構造といって、債券を信用リスクの違いによって階層化し、投資家のリスク許容力に応じた債券を用意されていることも重要で、内部的信用補完ともいえる優先劣後構造点も外部の投資家からみれば、安全性を高める仕組みである。

・この優先劣後構造における劣後部分、つまりエクイティにあたる部分のリスクを誰が負担するか、誰が保有するかは証券化で注目される点である。このリスクをオリジネーター、つまり資産証券化を仕組む側が保有したままでは、証券化は徹底していないともいえる。しかしリスクに見合った収益が設定されることで(これを証券の構造を階層化するという)、このリスクの高い部分についてもリスク負担を合理的に判断した第三者による投資が成立する(つまりリスクの第三者への転嫁は可能)と考えられる。

・この場合のリスクはクレジットリスクである。このリスクをさらに別の投資家に転嫁する仕組みとしてクレジット・デフォルト・スワップ(CDS credit default swap)がある。これはデフォルト時の債務支払いと、プレミアムとを交換するもので、支払い保証保険とよく似ている。問題は、CDSのリスクをいかに軽減するか、予測可能なものに変化させてゆくかである。そこで登場したのがSCDO(synthetic collateralised obligation)合成債務証券(あるいは合成担保債務証券)と呼ばれる証券である。CDSで払い込まれたプレミアムは、実際に偶発債務が生ずるまでは、安全な適格資産で運用され、偶発債務発生(イベントリスク)に備えるのだが、この仕掛けそのものを証券化し、第三者による投資を可能にする(つまりリスクを社会的に分散する)仕組みが合成債務証券なのである。

・アセットとくに事業資産を活用して、資金を調達することもこの証券化と密接につながっている。特定事業を会社の資産に見立てると、その事業から生み出される将来の収益を担保に貸付を行うプロジェクト・ファイナンスも、証券化の一つの形態とみることができる。

◆文献

・大垣尚司『ストラクチャード・ファイナンス入門』日本経済新聞社, 1997.

・湯野勉『金融の証券化』晃洋書房, 1999.

・岡内幸策『証券化入門』日本経済新聞社, 1999.

・福光寛「資産証券化の意義について」『金融構造研究』21, May 1999.

・福光寛「新たな段階に入った日本の資産証券化」『成城大学経済研究』145, July 1999.

・タクトコンサルティングほか『守りから攻めへの企業再構築実務Q&A』ぎょうせい, 2000.

・山田雅章「わが国における証券化の進展と展望」『証券アナリストジャーナル』39(2), Feb.2001.

・長谷川英司ほか『バランスシート効率化戦略』中央経済社, 2002.

・無署名「問い直されるオフバランスシートの経済効果」『金融財政事情』2499, April 1, 2002.

・北原徹「ストラクチュアードファイナンスと証券化の展開」『立教経済学研究』56(1), June 2002.

・笠木祥人「資産証券化の意義及び課題」『龍谷ビジネスレビュー』4, 2003.

・松澤和彦「資産証券化による減損会計への積極対応」『旬刊経理情報』1044, Mar.10, 2004.

・高橋正彦『証券化の法と経済学』NTT出版, 2004.

・大垣尚司『金融アンバンドリング戦略』日本経済新聞社, 2004.

・大垣尚司「証券化市場の現状と今後の課題(1)~(4)」『住宅金融月報』632~635, Sept.2004~Dec.2004.

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